容忍

人行發表第四季貨幣政策報告，及未來工作重點，引來內地一陣討論。

的確，如果再將主題著眼於維持穩健政策，靈活使用存準金，絕不新鮮，事關人行從來少提政策從緊，但目前情況卻明顯是穩中偏緊，至於存準金運用，呢種數量型工具，更隨時成為歷史!!

陶冬認為，報告少提通脹，為善意貨幣政策輔路，似乎亦捉錯用神。

很簡單，環顧大半年內地M2及通脹兩者關連性，已有欠傳導，即是無論M2高與低，通脹亦大部份時間處於下行。

人行呢方面已經有立論: 產能過剩做成上游通縮，某程度上令增長及通脹差距擴大，到底中國通脹或通縮，小川較耶倫更進退為谷。

報告之所以引起廣泛討論，在於人行在幾方面問題作出定性:
其一，拆息波動，人行在專欄強調，此乃金融創新結果，可以容忍，某程度上直接反駁金融創新擾亂市場之說。
第二，人行定性，貨幣政策要與改革緊密起來，流動性閘門調控及引導重要，內地解讀似乎是，政策明穩實緊，已被當局名正言順，短期絕不會寬。

但小川困難不下於僅僅要介定中國到底通脹風險，抑或通縮風險，更頭痛莫過於，量與價之間的政策取捨。好明顯，人行年幾前已經淡出數量型控制角色，但金融創新，網上金融平台在人行容許下，高息爭客，造成存款流失，從而影響傳統銀行貸款量及令拆息波動，人行「做量」功能，未必可以全面抽身而退。

歐、美、日等成熟央行，由價轉量，靠量寬谷經濟，人行卻由量轉價，雖則格格不入，但市場改革為中心，別無可選。

但正如早陣子提過，人行希望奪取主導市場利率「主權」，從而過渡至一個成熟貨幣政策，關鍵在於指標性選擇。

人行想用拆息，想用七日回購利率做指標，但因為人行同時淡出「量功能」，兩個指標不斷波動，人行又想用大額存單利率作為指標，但一月份兩大批發行後，又空中樓閣。

更最大問題在於，任何價格型機制形成，太市場化，太受基本因素左右，又會影響去槓桿進度。

今日，最少三大行撐內銀，認為短線有值博，奇景在於內地內銀升，香港內銀反而要跌。其實，如果睇睇摩通一份報告，未來幾年，該行相信內銀不良貸款比率最少要見百分之五，較現水平零點九九至一，即倍數急升。

瑞銀改用股價對內銀撥備前經常性收益做估值水平基準，擺到明，投資者對所講內銀BOOK，已再投下不信任一票!!